중수익 저위험으로 팔리는 상품은 꼬리를 판 것이다
홍콩 ELS 손실 4조 6,000억, 라임·옵티머스, 브라질 국채. 전부 같은 구조가 반복됐다
이 글은 《돈의 가격》 시리즈 7편이다. 6편의 결론은 초과수익이 반드시 어떤 위험의 품삯이라는 것이었다. 이번 편은 그 품삯 계산서를 숨긴 채 팔린 상품들의 사후 기록이다. 전부 실명과 숫자가 남아 있는 사건들이고, 전부 같은 구조였다.
제안서는 자격을 갖춘 사람에게만 온다
사업이 자리를 잡고 유동자산이 수억 원을 넘기면, 어느 날부터 전에 없던 제안이 오기 시작한다. 은행 프라이빗 창구에서, 증권사 지점장에게서, 지인의 소개로. 공통된 문구가 있다. 예금보다는 높고 주식보다는 안전하다. 연 5~8% 확정. 기관들이 들어가는 상품인데 소수에게만 열렸다.
이 제안이 하필 그 시점부터 오는 데에는 제도적 이유가 있다. 자본시장법상 일반 사모펀드에 개인이 출자하려면 최소 3억 원 이상을 넣어야 하고, 전문투자자로 인정받는 자산 요건도 부동산을 뺀 금융자산 5억 원 선이다. 즉 유동자산 5~20억 원 구간은 규제가 "이 사람은 위험을 스스로 판단할 수 있다"고 간주해 보호 장치를 걷어내는 구간이면서, 동시에 판매사 입장에서 건당 수수료가 커지는 구간이다. 보호는 얇아지고 표적으로서의 가치는 커진다. 제안서가 몰리는 것은 우연이 아니라 문턱의 설계다.
그리고 2020년대 전반의 한국은 이 구간의 투자자들이 받았던 제안이 어떻게 끝나는지를 유례없이 촘촘한 기록으로 남겼다. 홍콩 지수 연계 상품에서 4조 6,000억 원의 손실이 확정됐고, 사모펀드 두 개가 1조 원대 환매 중단을 냈고, 국채라는 이름의 남미 채권과 담보라는 이름의 부동산 대출이 무너졌다. 이번 편은 그 기록을 사건별 감상이 아니라 구조 단위로 읽는다. 미리 말해 두면 결론은 하나의 문장으로 수렴한다. 평시에 조금씩 주고 최악의 날에 몰아서 뺏는 손익 구조를, 평시의 모습만 보여주고 팔았다. 6편의 언어로는 변동성 매도와 유동성 프리미엄, 신용의 꼬리를 개인에게 이전한 것이다.
읽는 동안 한 가지를 기억하면 된다. 이 상품들을 산 사람들은 어리석지 않았다. 상품의 평시 손익만 보면 합리적인 선택이었다. 문제는 평시 손익과 위기 손익이 다른 상품이라는 정보가 가격표에 없었다는 것이고, 그 정보를 스스로 복원하는 방법이 이번 편의 목적이다.
홍콩 ELS의 쿠폰은 보험료였다
주가연계증권(ELS)은 2020년대 한국에서 "중수익 저위험"의 대표 상품이었다. 구조는 이렇다. 특정 주가지수가 정해진 하단선 밑으로 떨어지지만 않으면 연 4~6%의 쿠폰을 주고, 하단선을 뚫으면 지수 하락분만큼 원금이 깎인다. 은행 창구에서 예금 만기가 돌아온 고객에게 예금 대체재처럼 팔렸다.
이 상품의 손익을 그림으로 그리면 정체가 보인다.
수익은 위로 막혀 있고 손실은 아래로 열려 있다. 지수가 아무리 올라도 쿠폰 이상은 받지 못하는데, 지수가 하단선을 뚫으면 손실은 원금의 절반 이상까지 커진다. 금융공학의 언어로 이것은 투자가 아니라 보험 인수다. ELS 투자자는 "지수가 폭락하면 내 원금으로 물어 주겠다"는 보험을 발행사에 팔아 준 것이고, 쿠폰 4~6%는 그 보험의 보험료다. 자동차 보험을 파는 보험사가 무사고 기간에는 보험료를 차곡차곡 벌다가 대형 사고 한 건에 목돈을 무는 것과 같은 손익 구조를, 개인이 자기 원금으로 인수한 셈이다.
보험업과 다른 점이 둘 있다. 보험사는 사고 확률을 계산하는 전문 조직이고 수만 건에 분산하지만, ELS를 산 개인은 사고 확률 계산서를 받아 본 적이 없고 원금 전부가 계약 몇 건에 몰려 있었다. 그리고 보험사는 보험료를 자기가 정하지만, 개인은 발행사가 정한 보험료를 받았다.
청구서는 2024년에 왔다. 2021년에 고점이던 홍콩 H지수가 이후 반토막 나면서, 2024년 상반기 만기가 돌아온 H지수 연계 ELS의 만기 손실률은 53~55%에 달했다. 손실이 확정된 계좌의 원금 10조 4,000억 원 중 손실액 4조 6,000억 원(금융위원회 집계, 2024). 판매사들의 자율 배상으로 손실의 평균 31.6%가 보전됐지만, 뒤집어 말하면 손실의 약 70%는 투자자 몫으로 남았다. 연 5% 쿠폰을 받으려고 들어간 상품에서 원금의 절반이 사라진 사람들이 속출했고, 그중 다수가 은행 창구에서 예금 대신 권유받은 고령 고객이었다는 사실이 이후 감독 당국 조사에서 확인됐다.
여기서 챙길 것은 "ELS는 나쁘다"가 아니다. 챙길 것은 판별법이다. 어떤 상품이든 손익 구조를 그림으로 그렸을 때 수익이 위로 막혀 있고 손실이 아래로 열려 있으면, 그 상품의 표기 수익률은 수익이 아니라 보험료다. 보험료가 연 5%라는 것은 시장이 그 사고의 확률과 손실 크기를 연 5%어치로 평가한다는 뜻이다. 보험료가 높을수록 좋은 상품이 아니라 사고 위험이 크다고 시장이 판정한 상품이다. 이 판별법 하나면 이름이 ELS든 DLS든 신종 구조화 상품이든, 같은 질문을 던질 수 있다. 나는 지금 투자를 하는 것인가, 보험을 인수하는 것인가.
사모 상품에서 확정금리는 경고 신호다
공모 시장 밖으로 나가면 손익 구조를 그림으로 그릴 정보 자체가 사라진다. 사모펀드와 사모사채의 영역이다. 여기서 2019~2020년에 터진 두 사건이 라임과 옵티머스다.
옵티머스자산운용의 판매 문구는 "공공기관 매출채권에 투자해 연 3% 안정 수익"이었다. 공공기관이 지급을 약속한 채권이니 떼일 위험이 사실상 없다는 논리였고, 실제로는 그런 채권에 투자하지 않았다. 서류가 위조됐고, 돈은 부실 사모사채로 흘러갔으며, 뒤에 들어온 투자금으로 앞 투자자의 상환을 돌려막는 구조였다. 라임자산운용은 "안정적 채권 혼합 전략"으로 팔렸다가 1조 6,000억 원대 환매 중단을 냈다. 두 사건 모두 은행과 증권사의 자산가 창구를 통해 팔렸고, 판매사의 불완전판매 책임이 인정되어 펀드별로 원금의 40~100%가 배상됐다. 배상이 이뤄졌다는 사실 자체가 역설적 증거다. 판매 시점에 위험이 고객에게 전달되지 않았다는 것을 금융당국과 법원이 인정한 것이다.
이 사건들에서 추출되는 판별법은 ELS 때와 다르다. ELS는 구조가 공개되어 있어서 그림을 그리면 위험이 보이는 상품이었다. 사모 상품은 구조가 공개되지 않으므로, 판별은 구조가 아니라 문장에서 시작해야 한다. 그 문장이 "확정금리"다.
논리는 이렇다. 정말로 위험이 낮고 수익이 확정된 자산이라면 은행과 기관이 자기 계정으로 쓸어 담지 개인에게 팔 이유가 없다. 6편에서 본 대로 낮은 위험과 확정 수익의 조합은 무위험 금리 수준으로 값이 매겨지는 것이 시장의 균형이다. 그 균형보다 2~4%포인트 높은 "확정"이 개인 창구까지 내려왔다는 것은 둘 중 하나다. 확정이 아니거나, 개인이 볼 수 없는 곳에 위험이 접혀 있거나. 옵티머스는 전자였고, 독일 헤리티지 파생결합증권(DLS)은 후자였다. 독일 문화유산 건물을 담보로 확정 쿠폰을 준다던 이 상품은 5,278억 원어치가 팔렸고, 담보 부동산의 매각이 막히면서 판매액의 절반이 만기에 상환되지 못했다. 최종적으로 판매사가 원금을 물어 줬는데, 이 역시 상품이 안전했기 때문이 아니라 판매 과정의 하자 때문이었다.
5~20억 구간의 사장에게 이 절의 실무 결론은 한 줄이다. 사모 상품 제안서에서 "확정", "보장", "공공기관", "담보 완비" 같은 단어는 안심 신호가 아니라 검증 개시 신호다. 그 단어들이 진실이라면 그 상품은 개인에게 올 이유가 없고, 개인에게 왔다면 그 단어들 중 무언가가 진실이 아니다. 검증의 구체 질문은 6절의 체크리스트로 미룬다.
라벨은 위험의 종류만 바꾼다
세 번째 유형은 라벨이 위험 하나를 가리는 사이 다른 위험이 작동한 사례들이다. 라벨별로 하나씩 보면 패턴이 잡힌다.
"국채"라는 라벨. 2023년 한 해에만 국내 5대 증권사가 브라질 국채 2조 원어치를 개인에게 팔았다. 문구는 표면금리 10%대에 한국·브라질 조세협약에 따른 이자소득 비과세. 국채니까 안전하다는 통념이 깔렸다. 그런데 브라질 정부가 헤알화로 갚는 채권에서 신용위험은 애초에 큰 변수가 아니었다. 진짜 변수는 통화였다. 2024년 헤알화가 원화 대비 15%가량 떨어지면서 이자로 번 것을 환손실이 지웠고, 4분기에는 금리 상승에 따른 채권 가격 하락까지 겹쳐 순손실 구간에 들어갔다(한국경제, 2024-12). 표면금리가 10%대인 이유 자체가 그 통화의 구조적 약세 위험을 반영한 값인데, "국채=안전"이라는 라벨이 그 인과를 가렸다. 6편의 표로 말하면 신용 프리미엄처럼 보이게 포장된 환 프리미엄이었다.
"담보"라는 라벨. 온라인투자연계(P2P) 부동산 대출은 "부동산 담보, 연 8~15%"를 내걸었고 일부 업체는 로우리스크 미드리턴을 마케팅 문구로 그대로 썼다. 실체는 부동산 개발 초기 단계에 들어가는 고위험 단기 대출, 그것도 은행 선순위 뒤의 후순위가 대부분이었다. 담보가 있다는 말과 담보 처분 대금이 내 순번까지 온다는 말은 다른 말이다. 2022년 부동산 경기가 꺾이자 업계 선두권이던 테라펀딩과 8퍼센트에서 각각 110억~145억 원대 부실이 확정됐다(비즈한국). 담보라는 단어가 가린 것은 순위와 경기 민감도였다.
"플랫폼"이라는 라벨. 부동산 조각투자는 건물 하나를 쪼개 소액으로 사게 해 주는 구조로, 개별 물건의 배당수익률 6~10%를 내세웠다. 그런데 투자자의 돈이 딛고 선 것은 건물이기 전에 플랫폼 회사였다. 카사코리아는 자산을 전량 매각하고 서비스를 종료했고, 펀블은 금융위원회 본인가를 받지 못해 서비스 중단 뒤 파산 선고까지 갔다(2025~2026). 건물의 수익률 계산이 아무리 맞아도 그 계산서를 집행할 회사가 사라지면 소용이 없다. 수익률 밑에 깔린 플랫폼 존속 위험은 어떤 상품 설명서에도 수치로 적혀 있지 않았다.
세 라벨의 공통점을 한 줄로 줄이면 이렇다. 라벨은 위험을 없애 주지 않고, 투자자의 시선을 한 위험에 고정시켜 다른 위험을 보이지 않게 한다. 국채는 환을, 담보는 순위를, 플랫폼은 존속을 가렸다. 그래서 제안서를 읽는 순서는 라벨이 강조하는 위험이 아니라 라벨이 말하지 않는 위험부터여야 한다.
분배율 15%와 수익률 15%는 다른 숫자다
사고까지 가지 않아도, 숫자의 정의가 달라서 생기는 착시가 있다. 최근 몇 년 국내 자금이 가장 크게 몰린 월배당 상품에서 두 개가 두드러진다.
커버드콜 상품이 첫째다. 국내 상장 커버드콜 ETF 다수가 연 12~15%의 분배율을 내걸고, 2025년 한 해 국내 월배당 ETF에 59조 원이 유입됐다(한국경제, 2026-01). 그런데 분배율은 "매달 얼마를 지급하는가"이지 "얼마를 벌었는가"가 아니다. 커버드콜은 보유 주식의 상승 이익 일부를 팔아 현금(옵션 프리미엄)으로 바꾸는 구조라, 상승장에서 기초지수보다 구조적으로 덜 오른다. 대표 상품 JEPQ의 2026년 연초 이후 수익률은 7.5%로 기초지수 격인 나스닥100의 14.0%의 절반 수준이다(2026-08 집계). 번 것보다 많이 분배하면 그 차액은 원금에서 나가고, 계좌에는 "매달 돈이 들어오는데 원금이 줄어 있는" 상태가 남는다. 분배율을 수익률로 읽는 순간 연 15% 상품처럼 보이지만, 총수익 기준으로는 시장 평균만 못한 해가 흔하다. 다만 공정하게 적으면, 하락장 방어력은 실증이 있다. 2025년 상반기 조정장에서 커버드콜 상품 JEPI의 최대 낙폭은 -13.7%로 배당성장 상품(-33.4%)보다 훨씬 얕았다(딜사이트, 2025). 커버드콜은 사기가 아니라 용도가 정해진 도구다. 현금 흐름과 변동성 완화의 도구이지, 총수익을 키우는 도구가 아니다. 도구를 수익률 상품으로 잘못 읽는 것이 착시의 정체다.
리츠의 "배당수익률 30%"가 둘째다. 배당수익률은 배당금을 주가로 나눈 값이라서, 분자가 늘어도 오르지만 분모가 무너져도 오른다. 국내 상장 리츠 중 배당수익률 20~30%로 표기되는 종목의 상당수는 실적이 좋아진 게 아니라 주가가 폭락한 상태였다(이데일리 마켓인, 2026). 높은 배당수익률만 보고 들어가면 원금이 손실 중인 자산을 사는 것이 된다.
마지막으로, 착시가 아니라 정공법으로 위험을 지는 경우에도 새겨야 할 실증이 하나 있다. 6편에서 신용 프리미엄을 품삯이 투명한 축에 넣었는데, 투명하다는 것이 안 깨진다는 뜻은 아니다. 2025년 홈플러스는 단기 신용등급이 A3에서 A3-로 내려간 지 나흘 만에 회생절차를 신청했고, 강등 나흘 전까지 8,200억 원 규모의 유동화 증권이 리테일로 팔리고 있었다. 태영건설은 부동산 대출 3조 2,000억 원을 안고 워크아웃에 들어갔고, 롯데건설은 A+에서 A로 강등되며 대신 갚아야 할 수 있는 보증 규모가 10조 원대로 집계됐다. 전부 "A급"이라는 등급을 달고 있던 회사들이다. 신용등급은 확률의 요약이지 보증서가 아니고, 회사채 투자의 실무는 등급 확인이 아니라 그 회사가 부동산 경기 같은 단일 변수에 얼마나 물려 있는지를 보는 것이다. 우량 회사채와 카드채가 여전히 쓸 만한 도구라는 결론은 변하지 않지만, 종목을 고르는 눈이 등급표를 대신할 수는 없다.
제안서를 받았을 때 던지는 다섯 질문
이번 편의 사례들을 검문소 다섯 개로 압축한다. 어떤 상품 제안이든 이 다섯을 통과하지 못하면 이름과 무관하게 같은 유형이다.
| 질문 | 걸러내는 것 | 근거 사례 |
|---|---|---|
| 1. 손익을 그림으로 그리면 수익이 막혀 있고 손실이 열려 있는가 | 변동성 매도형 (보험 인수 구조) | 홍콩 ELS 손실률 53~55% |
| 2. 표기된 숫자가 총수익인가, 분배율·표면금리인가 | 분배율 착시, 표면금리 착시 | 커버드콜 분배율 15%, 브라질 국채 10% |
| 3. 이게 사실이면 왜 기관이 안 사고 나한테 왔는가 | 사모 확정금리형 | 옵티머스 "공공기관 연 3%" |
| 4. 최악의 시나리오에서 내 돈은 몇 번째 순번인가 | 후순위·담보 라벨 | P2P 부동산 대출 부실 |
| 5. 상품이 아니라 운용사·플랫폼이 사라지면 어떻게 되는가 | 존속 위험 | 카사·펀블 서비스 종료, 라임 환매 중단 |
다섯 질문에 모두 답이 되는 상품은 생각보다 평범한 목록으로 수렴한다. 예금, 국고채, 우량 회사채, 공모 시장의 큰 지수 상품. 6편에서 계산한 대로 그 평범한 목록의 배열로도 장기 구간의 목표 수익에는 닿는다. 화려한 상품이 필요한 것은 투자자가 아니라 판매자 쪽이다.
한 가지 남은 각도가 있다. 이번 편의 상품들은 전부 원화 아니면 달러 이야기였는데, 최근 몇 년 자산가 창구에서 가장 자주 나온 제안 중 하나는 통화 그 자체다. 엔화가 역사적 저점이니 사 두라는 것. 은행 엔화예금 잔액이 역대 최고를 찍은 이 흐름에 캐리 트레이드라는 그럴듯한 이름이 붙어 있는데, 다음 편에서 그 이름이 왜 잘못 붙었는지를 해부한다.
참고 자료
- 홍콩 ELS 손실액 4조 6,000억 원, 평균 배상비율 31.6% — 한국경제
- 홍콩 H지수 연계 ELS 손실 현황 — 자본시장연구원
- 라임·옵티머스 배상 경과 https://v.daum.net/v/AIOwuReRmY?f=p
- 독일 헤리티지 DLS 미상환 2,500억 원 초과 — 내일신문
- 브라질 채권, 헤알화 급락에 이자 수익 상쇄 — 한국경제
- 부동산 PF 사태도 버틴 P2P 업체들 결국 — 비즈한국
- 부동산 조각투자 플랫폼 사업 종료 경과 https://rabby.kr/fractional-real-estate-platform-2026/
- 커버드콜 분배율과 총수익의 괴리 — 알파스퀘어
- 2025년 커버드콜·배당성장 상품 낙폭 비교 https://dealsite.co.kr/articles/140176
- 리츠 배당수익률 착시 https://marketin.edaily.co.kr/News/ReadE?newsId=04965926645485000
- 홈플러스 신용등급 강등과 회생절차 — 머니투데이
- 사모펀드 적격투자자 요건 (최소 3억 원) https://www.fsc.go.kr/in090301/view?dicId=1884&curPage=4